Splníme Vám víc než jen 3 přání

Unie kapitálových trhů a aktuální opatření k jejímu dokončení

Úvod

Unie kapitálových trhů (UKT) představuje od roku 2015 zásadní příspěvek politik EU k posílení procesu finančního zprostředkování, jež by měl otevírat nové příležitosti a  možnosti alokace kapitálu a zřetelně přispět k oživení investiční aktivity v EU. Je současně pravdou konstatovat, že od svého spuštění se UKT nachází stále spíše ve své zahřívací fázi a  při snaze o vytvoření finanční unie představuje v porovnání se svým starším a vyspělejším sourozencem – Bankovní unií – zatím spíše dítko neduživé. UKT by mohla získat na významu též v kontextu dvou dalších zásadních aktivit v oblasti hospodářské politiky EU – a sice ve snaze prohloubit a  dokončit Hospodářskou a měnovou unii (EMU) a současně výrazně přizpůsobit budoucím potřebám pravidla financování EU: oboje v horizontu roku 2025.

V březnu letošního roku přitom zveřejnila Evropská komise další balíček opatření, na jehož základě se zdá realistické, že UKT by mohla opravdu zesílit a stát se Bankovní unii vyváženou oporou; s jejich pomocí má být základní architektura UKT vedena v život v roce 2019.

Předtím, než podrobíme podrobnější analýze vyhodnocení čerstvě zveřejněných kroků, bude snad vhodné učinit i stručnou inventuru předchozích kroků na cestě k plnohodnotné UKT.

Co již bylo uděláno

Jak již řečeno, UKT by měla představovat zásadní složku ve snaze oživit investiční aktivitu v Evropě, jež je patrná po celou dosavadní dobu činnosti Junckerovy Komise. Celé toto úsilí se nazývá Investiční lán pro Evropu a jeho nosnou součástí je například též Evropský fond pro strategické investice (EFSI). UKT má pak zásadně zlepšit prostředí, v němž dochází k alokaci kapitálu pro účely evropsky významných investic. Toto úsilí je charakteristické kombinací regulatorních a neregulatorních opatření, zaměřených na efektivnější propojení úspor a investic, vedoucích k přesvědčivějšímu dopadu na hospodářský rozvoj EU.

Cílem je posílení evropského finančního systému tím, že dojde k zajištění alternativních zdrojů financování (oproti v Evropě tradičnímu a dominantnímu zprostředkování přes bankovní sektor) a umožní identifikovat větší množství příležitostí pro drobné i institucionální investory. Společnosti, včetně malých a středních podniků a start-upů, by měly mít otevřeny nové příležitosti k financování svého rozvoje, například prostřednictvím rizikového kapitálu nebo skupinového financování. Březnové aktivity navíc do tohoto spektra dodávají důraz na udržitelné a ekologické financování.

V polovině roku 2017 bylo provedeno hodnocení Akčního lánu k UKT z roku 2015. V souvislosti s tím došlo k přijetí balíčku opatření v oblasti sekuritizace, jež má uvolnit kapacitu v rozvahách bank a generovat další možnosti pro financování domácností a rychle se rozvíjejících společností.

Reforma fondů rizikového kapitálu má usnadnit investice do malých a středních inovativních podniků. V roce 2016 bylo dosaženo sody na podobě nového režimu prospektu, umožňujícího snazší přístup na veřejné trhy, zvláště pro malé a  střední podniky.

Co nás ještě čeká

Loňské hodnocení v polovině období stanovilo též harmonogram pro nová opatření, jež zahrnují celoevropský osobní penzijní produkt, zdokonalování rámce pro dohled nad integrovanými kapitálovými trhy, zajištění větší přiměřenosti pravidel pro kotované malé a střední podniky a investiční firmy, mobilizaci potenciálu finančních technologií a podporu udržitelných investic.

Společně s hodnocením UKT v polovině období představila vloni v červnu Evropská komise též opatření, jež mají podnítit dlouhodobé investice prostřednictvím přezkumu obezřetnostní kalibrace u investic do infrastrukturních společností. Podle něj dojde ke snížení kapitálu, který musejí pojišťovny držet v  případě investic do infrastrukturních společností. Tyto změny v nařízení Solvency II mají podpořit investice do infrastruktury.

Loňské hodnocení UKT v polovině období vytyčilo devět prioritních opatření, na které je pozornost zaměřena do nynějšího dílčího cíle v roce 2019:

  • posílení pravomocí ESMA (Evropského orgánu pro cenné papíry a trhy) směre k zefektivnění systematického dohledu v rámci celé EU i mimo ni;
  • zajištění příznivějšího regulatorního prostředí pro kotování malých a středních podniků na veřejných trzích;
  • přezkoumání obezřetnostního přístupu k investičním společnostem;
  • zhodnocení účelnosti unijního rámce pro udělování licencí a  tzv. passporting u činností v oblasti finanční technologie;
  • prezentace opatření na podporu sekundárních trhů pro úvěry v selhání a prozkoumání legislativních iniciativ k  posílení schopnosti zajištěných věřitelů získat zpět hodnotu ze zajištěných úvěrů společnostem a podnikatelům;
  • usnadnění přeshraničního šíření alternativních investičních fondů a subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů a dohled nad těmito subjekty;
  • vydání pokynů ke stávajícím pravidlům EU pro zacházení s přeshraničními unijními investicemi a poskytnutí odpovídajícího rámce pro přátelské urovnání investičních sporů;
  • navržení ucelené strategie EU ohledně opatření na podporu rozvoje místních a regionálních kapitálových trhů.

Tato opatření jsou současně provázena předložením legislativních návrhů:

  • pro zavedení celoevropského osobního penzijního produktu, který by měl výrazně napomoci s financováním důchodů;
  • rámce EU pro kryté dluhopisy, jež může bankám pomoci financovat jejich úvěrovou činnost;
  • ohledně práva v oblasti cenných papírů ke zvýšeníprávní jistoty v souvislosti s vlastnictvím cenných papírů v  přeshraničním kontextu.

Tato opatření by měla představovat soubor ambiciózních kroků, na jejichž základě dojde prostřednictvím UKT k zesílení toku především soukromého kapitálu do rozvíjejících se podniků, infrastrukturních investic, energetické transformace a dalších typů projektů. Snahy o odstraňování přetrvávajících překážek pro volný pohyb kapitálu v přeshraničním kontextu posílí prostředí Jednotného trhu, EMU a napomůže ekonomické konvergenci. Silnější role kapitálového trhu postaveného na pevných, obezřetných základech pak povede k větší schopnosti reagovat na budoucí ekonomické otřesy a posílí odolnost evropské ekonomiky. Je samozřejmě důležité, aby posílené kapitálová trhy vykazovaly přímé napojení na produktivní investice, daly nové investiční příležitosti penzijním fondům a všem typům investorů.

Čerstvý březnový balíček z letošního roku navázal na výše popsané v podobě opatření podporujících alternativní zdroje financování a odstranění překáže pro přeshraniční investice. Cílem těchto návrhů je podpořit přeshraniční trh s investičními fondy, trh s krytými dluhopisy v rámci trhu EU coby zdroje dlouhodobého financování a zajištění větší jistoty investorům v kontextu přeshraničních transakcí s cennými papíry a  pohledávkami.

Evropské kryté dluhopisy

Návrhy Evropské komise jsou založeny na vytvoření společných pravidel, směrnice a nařízení, pro kryté dluhopisy. Jejich aktuální objem přibližně 2.100 mld. EUR představuje v současnosti jeden z největších trhů s dluhovými finančními nástroji v EU. Evropské banky v tomto segmentu sehrávají roli globálních lídrů a mnoho členských států a investorů v nich používá tento nástroj coby významný zdroj pro jejich dlouhodobé investování.

Kryté dluhopisy představují finanční nástroj, který je zajištěn oddělenou skupinou úvěrů. Jejich výhoda spočívá nejen v tom, že slouží k financování nákladově efektivních půjček, ale též proto, že jsou velmi bezpečné. V rámci trhu EU jsou však pravidla pro jejich využívání mezi jednotlivými státy zásadně rozdílná, což činí trh s krytými dluhopisy roztříštěný a nehomogenní.

Navrhovaná pravidla jsou založena na zavedení vysoce kvalitních standardů a osvědčené praxi; jejich smyslem je, aby úvěrové instituce více využívaly kryté dluhopisy jako stabilní a nákladově efektivní zdroj financování, především na méně rozvinutých trzích. A pro investory představují kryté dluhopisy rozšíření škály investičních možností o bezpečný instrument.

Návrhy též berou v úvahu snížení výpůjčních nákladů; v rámci celé ekonomiky EU jsou potenciální roční úspory odhadovány mezi 1,5 až 1,9 mld. EUR.

Přeshraniční distribuce investičních fondů

Investiční fondy představují významný nástroj, jež zprostředkovává alokaci soukromých úspor do ekonomiky a podnikům rozšiřuje možnosti financování. V rámci EU činí objem investičních fondů přibližně 14.300 mld. EUR (což je suma srovnatelná s výší unijního HDP). Jejich potenciál navíc ještě zdaleka není naplněn v přeshraničním kontextu. Pouze přibližně něco více než jedna třetina (asi 37%) subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů (SKIPCP) a 3% alternativních investičních fondů jsou zaregistrované k prodeji ve více než třech členských státech EU. Příčinou jsou mimo jiné i regulatorní překážky, jež přeshraniční distribuci investičních fondů brzdí.

Účelem předložených návrhů je se podílet na odstraňování těchto překážek pro všechny druhy investičních fondů a  jejich přeshraniční distribuci zjednodušit, zrychlit a zlevnit. Je předpokládáno, že větší konkurence přinese investorům větší výběr i hodnot a zaručí jim lepší ochranu.

Právní předpisy upravující přeshraniční transakce s cennými papíry a pohledávkami

Toto opatření se týká postoupení pohledávek, tedy situace, kdy věřitel převede právo domáhat se dluhu na někoho jiného. Společnosti tento systém využívají, aby získaly likviditu a přístup k úvěrům. V případě přeshraničního postoupení pohledávky však dnes neexistuje právní jistota ohledně toho, právem kterého státu se řídí určení vlastníka pohledávky.

Navržená pravidla objasňují, podle jakého práva se tyto spory řeší: zpravidla by to bylo právo státu, ve kterém mají postupitelé své obvyklé bydliště nebo sídlo, bez ohledu na to, ke kterému členskému státu přísluší soud nebo orgány, které případ šetří. Návrh by měl podpořit přeshraniční investování a dostupnost levnějších úvěrů a měl by omezit výskytu systémových rizik.

Evropská komise rovněž přijala stanovisko, objasňující právo kterého státu je rozhodné při určení vlastníka cenného papíru při přeshraniční transakci s ním. I toto opatření má podpořit přeshraniční investování, dostupnost levnějších úvěrů a  integraci trhů.

Smysl opatření k usnadnění přeshraniční distribuce fondů kolektivního investování

Vedle přetrvávajících přirozených překážek k příčinám tohoto stavu patří též regulatorní omezení, která brání přeshraniční distribuci investičních fondů ve větším rozsahu; smyslem návrhů Evropské komise je snížit výčet těchto omezení pro všechny druhy investičních fondů a zjednodušit jejich přeshraniční distribuci, což by se mohlo projevit v jejím zrychlení a zlevnění distribuovaných produktů díky dosažení úspor z rozsahu (economies of scale).

  1. Sdělení Komise o právu rozhodném pro majetkové účinky transakcí s cennými papíry

Cílem je zavedení opatření ke snížení právní nejistoty u  přeshraničních transakcí s cennými papíry a pohledávkami; významné je zajištění jasnosti a předvídatelnosti práva státu, použitého k určení vlastníka podkladových aktiv transakce, neboť právní rizika vyplývající z nejistoty mohou vést k  vytváření dodatečných ztrát. Je proto zásadní a nezbytné vysvětlení právní terminologie pro specifikaci prvku vlastnictví a smluvního prvku.

  1. Směrnice o přeshraniční distribuci fondů kolektivního financování

Cílem je vytvoření podmínek pro větší naplnění přeshraničního potenciálu pro distribuci investičních fondů, kdy vnitrostátní požadavky pro uvádění na trh by měly být transparentnější na národní úrovni i úrovni EU a kdy konstrukce regulačních poplatků by měly být transparentnější na úrovni EU a respektovat určité společné obecné zásady při jejich stanovování.

Volba prostředků na podporu místních investorů by měla být ponechána na správách investičních fondů. Měly by být harmonizovány postupy k používání „pasu“, umožňujícího distribuovat investiční fondy v přeshraničním kontextu. Je předpokládáno vytvoření harmonizovaných pravidel pro marketingové sdělení. Má se vytvořit systém, kde členské státy zajistí snadnou dostupnost právních předpisů upravujících přeshraniční nabízení investičních fondů na svém území (elektronicky a  v  jazyce obvyklém v mezinárodních financích).

  1. Nařízení o usnadnění přeshraniční distribuce fondů kolektivního investování

Jeho základním smyslem je nalézt společné porozumění (common understanding) pro definici požadavků pro marketingová sdělení a opatření k zajištění transparentnosti vnitrostátních ustanovení o požadavcích při nabízení fondů.

Navrhuje též zavedení praxe, aby požadavky na poplatky byly přiměřené úkonům, které jsou prováděny v oblasti dohledu (ze strany národních autorit); týká se též vedení internetové databáze poplatků a relevantní metodiky jejich výpočtu; v tomto ohledu by měla ESMA vypracovat prováděcí technické normy pro informace o poplatcích; ESMA je též pověřena zveřejnit a  vést on-line databázi o poplatcích.

Návrh nařízení rovněž specifikuje požadavky na informační toky a jejich standardizaci a zjednodušení. Pokouší se upravit proces předběžného nabízení (pre-marketing), kdy dochází k testování zájmu investorů ohledně jejich investičních příležitostí a strategií.

Komentáře a vyhodnocení návrhu

Hlavní důvody existujících bariér pro přeshraniční distribuci investičních fondů nevycházejí primárně z podoby nyní existujících relevantních nařízení a směrnic, nýbrž z absence detailních vodítek/ instrukcí (guidelines) ze strany ESMA a tudíž i rozdílných pravidel obsažených v různých evropských jurisdikcích.

Tedy, nové nařízení by mělo být osvojeno pro minimum případů, zatímco většina návrhů by se měla zaměřit na detailní a vysvětlující instrukce ESMA, jež by zajistily jasné vysvětlení existujících pravidel, a nikoliv na osvojování nových norem.

Vysoce kvalitní legislativa EU, například UCITS a AIFMD, by měla převážit nad obecnými pravidly typu MiFID, kde praktická zkušenost ukazuje, že UCITS a AIFMD přinesly vysoce kvalitní rámec pro investiční fondy, zatímco MiFID vedle řady přínosů je též spojen s řadou nejistot a spustil v důsledku paradoxně další fragmentaci jednotného trhu a  rozdíly mezi zeměmi v rámci EU.

Potřebám přeshraniční distribuce investičních fondů vyhovuje stabilita daňového režimu, vytvářející předpoklady pro udržitelné podnikatelské prostředí; potřeba zcela harmonizovat daňová pravidla, včetně sazeb není v současné době považována ani za nutnou, ani realisticky proveditelnou.

Pro dosažení požadovaného efektu úspor z rozsahu (economies of scale) je žádoucí vydat se cestou omezení „národní kreativity“ při vytváření poplatkových struktur (jdoucích mnohdy nad rámec evropské regulace z důvodu pokrytí nezbytných nákladů) a jasně definovaných, jednoznačně interpretovatelných a konsistentních národních vyhláškách.

Konkrétní připomínky

  • k návrhu nařízení: Poplatky a platby uvalené národními kompetentními autoritami (NCAs) a jejich transparentnost:
    • úmysl spočívající v návrhu na posílení transparentnosti v oblasti regulačních poplatků, včetně definování role ESMA v oblasti sběru nutných informací, může přinést další usnadnění přeshraniční distribuce investičních fondů. Ex-ante ověření marketingových materiálů: je nabízeno vytvoření pravidel na úrovni NCAs pro systematickou notifikaci marketingové komunikace.

Nicméně různá pravidla NCAs představují fragmentaci trhu EU a tudíž by zde neměly být v rámci Jednotného trhu žádné rozdíly. Z tohoto pohledu by neměl být umožněn rozdílný přístup jednotlivých NCAs. Databáze ESMA k AIFMS, manažerským společnostem UCITS, AIFS a UCITS: není žádoucí přinášet další oznamovací (reporting) informační požadavky pro asset managery (správce aktiv); mělo by tedy být jasné, že oznamovací požadavky založené na článcích 10 a 11 návrhu nařízení by měly být oznamovacími požadavky pro jednotlivé NCAs a tyto by neměly spustit další oznamovací požadavek pro účastníky trhu.

  • k novele směrnice: Aktivity předběžného nabízení (pre-marketing): návrh definice předběžného nabízení by neměl být činěn prostřednictvím definice v rámci směrnice o AIFMD, přičemž další právní čistota a konzistence je potřebná a z praktické zkušenosti by o mohla být dosažena spíše/ pouze cestou nelegislativních prostředků a nástrojů. Předložený návrh by mohl vést k další fragmentaci Jednotného trhu, kde by mohl spustit vývoj národních vysvětlovacích výkladů. Pravidla pro ukončení nabízení a marketingu investičních fondů: Navržená pravidla by mohla vést k narušení Jednotného trhu z perspektivy investičních fondů. Rozhodnutí o ukončení marketingu jednotek/ akcií jakéhokoliv investičního fondu v  jakékoliv jurisdikci je výlučně podnikatelským rozhodnutím společnosti provádějící asset management. Z perspektivy ochrany investora je dostatečnou ochranou (jež je ověřena praktickou zkušeností): zveřejnění rozhodnutí; zajištění informací investorovi; zajištění příležitosti pro investora vystoupit z fondu zdarma v rámci určeného časového období.

Závěr

UKT představuje dlouhodobý projekt EU k posílení efektivnosti a účinnosti procesu finančního zprostředkování; její dopad by měl po roce 2019, kdy je předpokládáno spuštění všech jejích nyní zamýšlených stavebních bloků, být patrný ve vytvoření dlouhodobě příznivého prostředí pro investice, přispívající silnému hospodářskému růstu, konkurenceschopnosti a  zaměstnanosti. V symbióze s Bankovní unií podpoří funkční UKT prostředí Jednotného vnitřního trhu a posílí Hospodářskou a měnovou unii; současně přispěje k větší investiční atraktivnosti EU v globálním kontextu.

Návrhy Evropské komise navazují na dosud uskutečněný postup ve vytváření UKT od doby jejího spuštění v roce 2015 ve směru efektivní mobilizace kapitálu a jeho alokace v závislosti na míře jeho zhodnocení tak, aby byl tento k  dispozici všem typům podnikatelských subjektů, včetně malých a středních podniků. Aktuální návrhy Evropské komise se adresně týkají podpory přeshraničního trhu s investičními fondy, zaměřují se na trh s krytými dluhopisy v  rámci EU coby zdroje dlouhodobého financování a na zajištění větší právní jistoty pro přeshraniční transakce s cennými papíry a pohledávkami.

Tato navržená opatření je dobré vnímat v jejich vzájemné propojenosti. Smyslem je do roku 2019 učinit větší pokrok v oblasti UKT alespoň ve třech záležitostech: v posílení role „evropských značek a pasů“ finančních produktů; v harmonizovaných a jednodušších pravidlech pro přeshraniční prohloubení a homogenizaci kapitálových trhů; a v zajištění konzistentnějšího a účinnějšího dohledu nad nimi.


Zdrojem článku je Měsíčník EU aktualit, číslo 176, květen 2018

Autorem článku je Petr Zahradník

Staň se členem GRANT klubu a neunikne ti žádná dotační příležitost

Chci se stát členem